Nachteile von Reverse Mergers

Liquidität

Wie bereits in einem früheren Abschnitt zu den Merkmalen von Reverse Mergers erwähnt, zeigen die Aktien von Unternehmen, die per Reverse Merger an die Börse gehen, im Durchschnitt eine geringere Liquidität als Aktien von Unternehmen, die den Weg über ein traditionelles IPO wählen – bei sonst gleichen Rahmenbedingungen.

Wahrscheinlich liegt dies an der umfangreichen medialen Aufmerksamkeit und dem damit verbundenen Imagegewinn, die ein Unternehmen beim kostspieligen klassischen Börsengang erhält. Dieser Effekt führt nach dem Börsengang häufig zu einer höheren Liquidität der Aktien. Hinzu kommt der Einfluss sogenannter Market Maker – institutionelle Investoren, die kontinuierlich als Käufer oder Verkäufer am Finanzmarkt agieren – welche für zusätzliche Liquidität nach einem IPO sorgen.

Für ihre Dienste erhalten Market Maker während des IPO-Prozesses eine finanzielle Kompensation, oft verbunden mit einer vereinbarten Mindestlaufzeit, während der sie für Kauf- und Verkaufstransaktionen zur Verfügung stehen, um eine gewisse Marktaktivität sicherzustellen.

Unternehmen, die den Reverse-Merger-Weg wählen, lassen sich dagegen häufig an Börsen mit niedrigerer Liquidität listen – unter anderem weil dort weniger Anforderungen, geringere Kosten und eine weniger strenge Regulierung gelten. Dadurch ist es schwierig, die geringere Liquidität rein auf den Reverse Merger selbst zurückzuführen – sie kann auch auf die Wahl der weniger liquiden Börsenplätze zurückgehen.

Carpentier et al. (2012) stellten im kanadischen Kontext fest, dass eine Börsennotierung über einen Reverse Merger tendenziell zu einem weniger liquiden Sekundärmarkt führt als ein IPO – der Unterschied sei jedoch vermutlich gering. Die Autoren folgern außerdem, dass Unternehmen mit höherem Wachstumspotenzial eher den IPO-Weg wählen. Dieses Potenzial wurde über das Buch-Marktwert-Verhältnis gemessen: Ein hoher Wert spricht für geringere Wachstumsaussichten, was auf eine negative Korrelation zwischen diesem Verhältnis und der IPO-Wahl hinweist.

Bewertung

Da ein liquider Vermögenswert unter sonst gleichen Bedingungen für rationale Investoren immer attraktiver ist, ist es naheliegend, dass liquide Aktien höher bewertet werden als illiquide. Liquidität ermöglicht Investoren, in schwierigen Phasen schneller zu reagieren oder bei Chancen rascher Liquidität zu generieren.

Um eine geringere Liquidität auszugleichen, erwarten Investoren eine höhere Rendite, wenn sie in weniger liquide Wertpapiere investieren. Zusammen mit dem durch ein klassisches IPO erzeugten positiven Image kann dies bedeuten, dass Aktien von Unternehmen mit IPO im Schnitt höher bewertet werden als bei Reverse Mergers.

Carpentier et al. (2012) stellten fest, dass Unternehmen, die über ein klassisches IPO an die Börse gehen, über alle Bewertungskennzahlen hinweg eine höhere Bewertung erhalten. Dieser Unterschied war sowohl statistisch als auch ökonomisch signifikant: Der durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) lag bei IPOs bei 8,06, während es bei Reverse Mergers nur 3,85 betrug. Das bedeutet: Ein IPO verdoppelte im Schnitt die Bewertung bei gleicher Gewinnhöhe.

Ein weiterer möglicher Einflussfaktor auf die Bewertung von Reverse-Merger-Unternehmen ist die tendenziell höhere Informationsasymmetrie. Floros und Sapp (2011) kamen in ihrer vergleichenden Analyse zu dem Ergebnis, dass Unternehmen, die den Reverse-Merger-Weg wählen, höhere Informationsasymmetrien aufweisen. Diese Unternehmen verfügen oft nur über geringe Vermögenswerte, sind wenig profitabel, operieren in F&E-intensiven Branchen und befinden sich häufig noch in der Entwicklungsphase. Typischerweise zeigen sie geringere Liquidität, höhere Verschuldung und reduzierte Investitionen.

Die Autoren schlussfolgerten, dass solche Unternehmen dringend auf Kapital angewiesen sind, oft keinen Zugang mehr zu klassischen Finanzierungen haben und sich daher auf PIPEs (Private Investments in Public Equity) vorbereiten.

Aktienperformance

Carpentier et al. (2012) untersuchten Reverse Mergers in Kanada, wo diese Methode des Börsengangs in bestimmten Sektoren besonders verbreitet ist. Im Vergleich zu klassischen IPOs stellten sie fest, dass langfristige Renditen nach Börsengängen sowohl bei IPOs als auch bei Reverse Mergers eher enttäuschend ausfielen – mit noch schlechterer Performance bei Reverse Mergers.

Die negativen Ergebnisse deuten laut den Autoren darauf hin, dass weniger strenge Zulassungsanforderungen eher qualitativ schwächere Unternehmen anziehen – was sich negativ auf den Aktionärswert auswirken kann.

Trotzdem beobachteten Carpentier et al., dass einige Unternehmen nach einem Reverse Merger hohe Renditen erzielten – was sie auf sehr niedrige Emissionspreise zurückführten. Statt ein klassisches Erwartungsnutzungsmodell zu verwenden, analysierten sie die Schiefe (Skewness) der Renditeverteilung.

Sie fanden, dass positiv schiefe Renditeverteilungen erklären können, warum einige Aktien überbewertet sind, obwohl die durchschnittliche Überrendite negativ ist. Positiv schiefe Verteilungen erlauben es, in wenigen Fällen sehr hohe Gewinne zu erzielen – was erklären könnte, warum Investoren überhaupt in Reverse-Merger-Aktien investieren, trotz geringer Durchschnittsrendite.

In der Literatur zur Performance von Shell-Unternehmen nach Reverse Mergers fanden auch Floros und Sapp (2011) eine durchschnittlich negative Performance. Während ihrer Stichprobe konnten nur 50 % der gehandelten Shells einen geeigneten Fusionspartner finden. Von 287 Shell-Unternehmen, die keinen Partner fanden, verloren 29 ihre gesamte Marktkapitalisierung zwischen 2006 und 2008.

Die Autoren beobachteten keine signifikanten Performance-Unterschiede zwischen Shells, die letztlich eine Fusion durchführten, und solchen, die scheiterten – woraus sie schließen, dass der Markt nicht zuverlässig vorhersagen kann, welche Shells erfolgreich einen Reverse Merger abschließen werden.

Eine besonders interessante Frage, die Floros und Sapp (2011) stellten, lautet: Ist es rational, in ein leeres Shell-Unternehmen ohne Vermögenswerte oder operative Tätigkeit zu investieren? Ihre Antwort: Ja – wenn die Wahrscheinlichkeit für einen bevorstehenden Reverse Merger hoch ist.

Denn sobald ein Deal zustande kommt, können die Renditen erheblich sein. Allerdings führen Shells ohne baldigen Deal durch laufende Berichtspflichten zu hohem Kostenaufwand und schleichendem Wertverlust. Entscheidend sei daher die Fähigkeit, Shells zu identifizieren, bei denen eine Transaktion zeitnah erfolgen dürfte.

Die Attraktivität von Shells als Investition hängt stark von der Tiefe des illiquiden Marktes ab. Laut den Autoren haben die meisten Shells weniger als drei Market Maker, der Handel ist dünn und auf wenige Aktionäre konzentriert (Median: 57 Aktionäre, davon durchschnittlich 12 % im Besitz des Managements). Sie heben zudem hohe Transaktionskosten hervor, mit einem durchschnittlichen Bid-Ask-Halbspread von 22,3 %.

Bemerkenswert ist, dass Floros und Sapp (2011) zum gleichen Schluss wie Carpentier et al. (2012) kamen: Die Investition in Shells spiegle eine Präferenz von Investoren für Renditeschiefe wider – ähnlich dem Kauf von “Out-of-the-money”-Optionen. Hohe Einzelgewinne bei niedriger Durchschnittsrendite scheinen diese Strategie psychologisch und strategisch erklärbar zu machen.

Obwohl also der durchschnittliche Investor Verluste erleidet, erklärt die Aussicht auf einzelne extrem hohe Gewinne die Zunahme an Shell-Unternehmen parallel zum wachsenden Reverse-Merger-Markt.